Logros académicos

INCIDENCIA DE LAS TASAS IMPOSITIVAS SOBRE LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA EN COLOMBIA

2009-2015

Por:

Valeria Andrea Jaramillo Ochoa

Ana María Marín Cadavid

Juan Esteban Nieto

Andrés Orlando Ortega Tapia

Luisa Toro Moreno

SOBRE LOS AUTORES Valeria Andrea Jaramillo Ochoa, soy estudiante de noveno semestre de Ingeniería Financiera en la Universidad de Medellín con énfasis en Riesgos Financieros y línea socio humanística en estudios internacionales, tengo conocimientos en herramientas de software como Visual Basic para aplicaciones e interés en programación y en la investigación. Ana María Marín Cadavid, soy estudiante de noveno semestre de Ingeniería Financiera, con énfasis en Modelación y Gestión de Riesgo, representante de la Universidad de Medellín en la Asociación Colombiana Ejecutivos en Finanzas. En cuanto mi vida personal, me considero una persona muy apasionada por todo lo que realizo. En mi tiempo libre disfruto bailar y compartir con mis amigos. Juan Esteban Nieto, soy Ingeniero Financiero en formación de la Escuela de Ingeniería de Antioquia, poseo interés por la investigación y cuento con experiencia en negociación intercultural, atención y servicio al cliente. Actualmente hago parte de ACEF donde participo en un grupo de investigación y asisto a charlas sobre temas financieros. Me interesan los temas relacionados con banca de inversión y capital privado.   Andrés Orlando Ortega Tapia, soy Financiero y Administrador de Negocios en formación de la universidad EAFIT, con énfasis en finanzas corporativas, representante de EAFIT en la Asociación Colombiana de Ejecutivos en Finanzas y coordinador del proyecto de investigación. Tengo intereses académicos e investigativos sobre temas relacionados con valoración de empresas, estructuración de proyectos, financiación de proyectos (project finance) y en inversiones de capital privado (private equity) y capital de riesgo (venture capital).   Luisa Toro Moreno, soy Ingeniera Financiera en formación de la Escuela de Ingeniería de Antioquia, tengo interés en temas relacionados con el mercado de capitales y Big Data. Actualmente me encuentro realizando la práctica profesional en Valores Bancolombia.

CONTENIDO:

  1. Introducción
  2. Marco conceptual
  3. Metodología
  4. Resultados

4.1. Análisis de WACC histórico]
4.2. Análisis del efecto de deuda en el WACC
4.3. Análisis del impuesto de renta
4.4. Análisis del escenario planteado por la reforma tributaria de 2016 ley 1819

  1. Conclusiones
  2. Bibliografía
  3. Sobre los Autores

INCIDENCIA DE LAS TASAS IMPOSITIVAS SOBRE LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA EN COLOMBIA 2009-2015   PREGUNTA ¿Cómo ha afectado las tasas impositivas tributarias a la rentabilidad del accionista en Colombia entre 2009 -2015? Palabras claves: Reforma Tributaria, Impuesto de Renta, Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC), Beneficio Tributario por Deuda.

INCIDENCIA DE LAS TASAS IMPOSITIVAS SOBRE LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA EN COLOMBIA 2009-2015   PREGUNTA ¿Cómo ha afectado las tasas impositivas tributarias a la rentabilidad del accionista en Colombia entre 2009 -2015? Palabras claves: Reforma Tributaria, Impuesto de Renta, Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC), Beneficio Tributario por Deuda.  


INTRODUCCIÓN

El contexto económico actual es cada vez más complejo. En el periodo 2014-2015 los países emergentes disminuyeron su crecimiento de 4.6% a 3.8%, esto debido a los serios problemas que trajo la baja del precio del petróleo y el fin del auge de los commodities[1] (ANIF, Desafíos de Política Económica para 2016, 2016). Adicionalmente, en 2016 el mundo creció a tasas de 3.1% [2]  y se identificó una desaceleración importante en las principales economías del mundo, como por ejemplo Estados Unidos, que pasó de crecer 2,6% en 2015 a 1,6% en 2016 y la Zona Euro del 2% al 1,7% respectivamente. Por su parte, Colombia también se ha visto afectada al ser una economía bastante dependiente del petróleo, siendo éste su principal producto de exportación. Así, la economía colombiana pasó de crecer 4.4% en 2014 a crecer al 3.1% en el 2015. Para el 2016 la economía colombiana logró mantener crecimientos racionales con la coyuntura actual, para el primer trimestre del 2016 el PIB creció 2.5%[3] con respecto al primer trimestre del año anterior y terminó el año con un crecimiento del 2% frente al 2015, el cual estuvo apalancado principalmente por la industria manufacturera, construcción, establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios (DANE, 2016).  Al analizar las cifras de la economía antioqueña, se encuentra que el crecimiento del PIB para el 2015 fue de 4.7%[4] con respecto al año anterior y representó el 13.7% del PIB de la nación. Sin embargo, en 2016 el crecimiento estuvo cercano al 2,5%, superior en 0,5% sobre la economía del país (Cámara de Comercio de Medellín, 2017). Este crecimiento en la economía antioqueña se ha venido desarrollando gracias a la existencia de micro, pequeñas y medianas empresas en la región (MIPYMES), que no solo crean empleo, sino que también posibilitan el desarrollo de políticas públicas. Debido a la desaceleración económica propiciada principalmente por la baja del precio del petróleo, Colombia está pasando por un periodo difícil, donde el hueco fiscal es evidente lo que hace necesario mitigarlo por medio de la reforma tributaria de 2016. En esta reforma se pretende disminuir progresivamente el impuesto corporativo hasta llegar a 32% en 2019  (LEY 1819 DE 2016 , 2016). De lo anterior es importante identificar el aporte que hacen las empresas al recaudo nacional, en este sentido, cifras del DANE (2015) muestran que las empresas son los mayores contribuyentes al ingreso del gobierno vía impuestos para desarrollar programas de política pública. En el 2015, del total de ingresos vía impuestos que recaudó el Gobierno Nacional, el 82.6% corresponde a las empresas y el 17.4% restante, corresponde a personas naturales. Por otro lado, este tipo de reformas impactan directamente a las empresas por lo cual es importante identificar los procesos internos de las compañías a la hora de maximizar la rentabilidad, en este sentido, la evidencia bibliográfica ha identificado que las empresas desconocen metodologías para aprovechar beneficios tributarios por medio de deuda, pues según (Parga, 2015) “681.400 empresas contaban con al menos un producto financiero en los establecimientos de crédito al cierre del primer trimestre de 2015, solo 499.400 (un 73% del total) tenían esos productos activos o vigentes, en el caso de las cuentas de ahorros, cerca de 440.000 empresas que poseían este producto financiero, 254.100 lo tenían inactivo (cerca del 58%). Asimismo, con referencia a los productos para las empresas de menor tamaño, se observa que las 14.962 empresas que tienen microcréditos, solo 9.183 (61%) estaban vigentes”[1]. Adicionalmente, según el informe de Banca de Oportunidades, a junio de 2016 se reportó que 730.060 empresas tenían al menos un producto financiero; del total, 31% contaban con crédito comercial y 0,2% con un microcrédito (ANIF, La Gran Encuesta PYME y Las Políticas Públicas en Colombia, 2017, pág. 11). De lo anterior, se puede inferir que hay una brecha significativa en cuanto a la inclusión financiera que tienen las empresas de mayor tamaño con respecto a las PYMES. De acuerdo a la coyuntura actual al que están expuestas las empresas es importante identificar en qué medida las tasas impositivas de renta han incidido en la rentabilidad del empresario, y cómo la reforma tributaria incidirá en la rentabilidad del mismo, dado que muchos empresarios, en su mayoría microempresarios, desconocen de metodologías para obtener beneficios tributarios. Esta investigación se lleva a cabo con el fin de identificar la incidencia de los impuestos (principalmente los que gravan la renta) sobre la rentabilidad del empresario, en escenarios con y sin deuda, para así determinar el grado de beneficio que tienen los que acuden al servicio de deuda para su operación.  

OBJETIVO GENERAL
Determinar el efecto de los impuestos corporativos en la rentabilidad del accionista, abarcando los sectores retail y manufactura en Antioquia, para el periodo 2009-2015.  

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

  • Identificar las diferencias en tributación entre las empresas grandes y medianas para ambos sectores.
  • Calcular y evaluar el WACC de cada empresa en escenarios de deuda con y sin esta.
  • Analizar cómo la reforma tributaria del 2016 podría afectar la efectividad del beneficio tributario y el costo promedio ponderado de capital WACC.

MARCO TEÓRICO Y ESTADO DEL ARTE
Reforma Tributaria: (Mardones, 2010)  plantea que los ingresos tributarios dependen de determinantes como las tasas y bases impositivas, implementación y cumplimiento de leyes y la evolución de la actividad económica. Adicionalmente, según (Focanti, Hallerberg, & Scartascini, 2016)  las reformas al sistema tributario afectan los precios relativos de los bienes y factores productivos que finalmente alteran el comportamiento de los agentes económicos.

Impuesto de Renta: la (DIAN, 2016)[1] define el impuesto de renta como “el impuesto que grava todos los ingresos que obtenga un contribuyente (persona natural o jurídica) en el año, que sean susceptibles de producir incremento neto del patrimonio en el momento de su percepción, siempre que no hayan sido expresamente exceptuados, y considerando los costos y gastos en que se incurre para producirlos”. En 2009, el impuesto corporativo estaba constituido por los impuestos de renta ordinarios más parafiscales, que sumaban el 33% hasta 2012. Con la reforma tributaria de 2012 se generó el CREE que es el Impuesto sobre la renta para la equidad, sustituyendo las contribuciones parafiscales. En este sentido, a partir del año 2013 entra en vigencia el recaudo del impuesto CREE, 9%[1] (Comunidad Contable , 2013) sumado al impuesto de renta ordinario de 25%, 26%, 25%, 26% para los años 2013, 2014, 2015 y 2016, respectivamente. Sin embargo, a partir del año 2015 entran en vigor los artículos 21 a 24 de la Ley 1739 de 2014, donde se propone una sobretasa al impuesto sobre la renta para empresas que tengan rentas gravables a partir de $800 millones, con tarifas del orden de 5% y 6% en los años 2015 y 2016, respectivamente (Comunidad Contable, 2015). Por lo anterior, la tasa corporativa incorporando el Impuesto de Renta Ordinario, el Impuesto CREE y el Impuesto a la sobretasa CREE, tienen como resultado las siguientes tarifas comprendidas entre los años 2009 y 2016 para efectos de este estudio:

Fuente: elaboración propia, datos tomados de Comunidad Contable

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC): existen diferentes autores que han estudiado y definido el concepto de WACC, por ejemplo, Oscar León García lo define como el costo de capital de la empresa por poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que utiliza para financiarlos (Garcia, 2009, pág. 38). Por su parte, (Ehrhardt & Brigham, 2007, pág. 298) plantean que las empresas utilizan diferentes componentes de capital como son la deuda y el capital propio, sobre los cuales los inversionistas que aportan éstos fondos esperan recibir un rendimiento a cambio. El costo de capital con que se analizan las decisiones de presupuesto es un promedio ponderado de los costos de los componentes de deuda y capital propio (WACC).

Adicional, (Berk & DeMarzo, 2008, pág. 439) proponen una definición para el costo promedio ponderado de capital como “el rendimiento promedio que la empresa debe pagar a sus inversionistas (accionistas y acreedores). El WACC representa el costo de capital por flujo de efectivo libre generado por los activos de la empresa” y se calcula de la siguiente manera:

Donde: Capital propio (Patrimonio): Deuda: Costo de capital accionario: Costo de deuda: Escudo fiscal o beneficio tributario Beneficio Tributario por Deuda: según (Avila, 2015)  el beneficio tributario también es conocido como escudo fiscal y consiste en ahorros en impuestos representados como gastos deducibles, por ejemplo, los gastos financieros, pérdidas en cambio por préstamos en divisas, entre otros. Adicionalmente, aclara que el único impuesto que genera este tipo de ahorro es el impuesto de renta, dicho ahorro se ve reflejado en el costo de la deuda, es decir, en el pago de intereses. Según (Berk & DeMarzo, 2008, págs. 460 – 463) el ahorro en impuestos genera incentivos para tomar deuda, ya que al incrementar las obligaciones de intereses con los acreedores se reduce la cantidad de efectivo pagado en impuestos, lo cual aumenta los flujos de caja totales que se entregan al inversionista, denominados escudo fiscal por intereses. Además, proponen calcular el escudo fiscal de la siguiente manera:  


METODOLOGÍA

Se realizó un estudio cualitativo y cuantitativo de carácter exploratorio y descriptivo, con el fin de conocer la incidencia de los impuestos de renta sobre la rentabilidad del empresario en escenarios con deuda y sin esta. Para el logro de lo anterior se realizó una investigación documental en la cual se consultaron libros y artículos sobre el tema; adicionalmente, se realizaron entrevistas estructuradas a personas expertas en el tema y a empresarios, con el fin de validar lo propuesto en la literatura acerca de beneficios tributarios e impuestos corporativos. Finalmente, se realizó un juicio de expertos para validar la información encontrada en la revisión documental y en las entrevistas realizadas, con el fin de que la investigación sea útil para la toma de decisiones de los empresarios frente a la reforma tributaria.

  1. Revisión y evaluación de los estados financieros (2009-2015) de las siguientes empresas:

Sector Industrial:

  • Cementos Argos S.A.
  • Cueros Vélez S.A.S.
  • Crystal S.A.S
  • Leonisa S.A.
  • Hermeco S.A.
  • Internacional de Distribuciones de Vestuario y Moda S.A.

Sector Retail:

  • Almacenes Éxito S.A.
  • Almacenes Flamingo S.A.
  • Autolarte S.A.
  • Yokomotor S.A.
  • AGAVAL S.A.
  • Distribuidora Pasteur S.A.
  1. Se calculó el WACC mediante los siguientes procedimientos:

  • Cálculo Ke: se utilizó el modelo CAPM para estimar el WACC de la empresa (ke), para ello se tomó como referencia la empresa líder de cada sector, para efectos de este estudio Almacenes Éxito y Cementos Argos, para los sectores retail y manufactura respectivamente.

Donde: Costo de capital de la empresa : Tasa libre de riesgo : Coeficiente de riesgo de la empresa : Rendimiento del mercado  La tasa libre de riesgo  se tomó de la plataforma de información financiera Bloomberg[1], se utilizó la tasa libre de riesgo de Estados Unidos a diez años. Además, se tomó como referencia la prima por riesgo implícita del 1 de agosto de 2016 proporcionada por Damodaran[2]. En cuanto al cálculo de  histórico se tomó ventanas de tiempo de tres años para cada empresa líder y cada periodo de estudio, esta información fue proporcionada por Bloomberg. Finalmente se aplicó el modelo CAPM y como el resultado está en términos de Estados Unidos se le sumo un spread por riesgo país y la devaluación del momento del cálculo de la siguiente manera:

  • Cálculo Kd: se tomó como referencia las tasas de colocación históricas para créditos comerciales del Banco de la República de Colombia.
  • Estructura de capital: se tomó como referencia la deuda neta y capital de las compañías en estudio, esta información fue tomada del SIREM[1] de la Superintendencia de Sociedades.

Aplicamos fórmula de WACC para cada empresa. Para las que no están listadas en bolsa se agregó una prima por tamaño, calculada mediante una regresión lineal expresada en función del ingreso de cada compañía. Teniendo como referencia los supuestos de valoración de Bancolombia, que propone una prima máxima por tamaño, del 12% correspondiente a las empresas con menores ingresos y la mínima 0% que corresponde a las empresas con mayores ingresos, se usó como referencia para el cálculo de la prima

Cálculo de la tasa de impuesto corporativa. Tasa efectiva

  1. Tasa impositiva histórica con propuesta de Reforma Tributaria para los años 2017-2019
El impuesto histórico de 2009 a 2015 es del orden del 33% para los primeros cuatro años, 34%, 35% y 39% para los años 2013, 2014 y 2015 respectivamente. Adicionalmente, es importante tener en cuenta lo estipulado en la Reforma Tributaria de 2016 para los siguientes años, que tiene una disminución progresiva hasta llegar a una tasa unificada del 32% a partir de 2019 (LEY 1819 DE 2016 , 2016).
  1. Para estimar la incidencia de la reforma tributaria 2016 en los próximos años, se realizó el cálculo del WACC para las compañías de estudio basados en los siguientes supuestos para el año 2017, 2018 y 2019:
    • La estructura de capital (deuda y patrimonio) y el costo de deuda Kd se mantienen constantes para los siguientes años e iguales al año 2015.
    • La tasa de impuesto pagada es igual a la tasa de impuesto propuesta por la Reforma tributaria.
    • La tasa libre de riesgo, la prima de mercado, la prima por riesgo país, la inflación de Estados Unidos y la prima por tamaño para las empresas PYME se proyectan como un promedio geométrico de cinco años.
    • La devaluación y la inflación en Colombia se tomaron de las proyecciones macroeconómicas de Bancolombia para los años de estudio.

ANÁLISIS DE RESULTADOS ANÁLISIS DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) Después de realizar los cálculos implícitos para estimar el WACC para cada una de las empresas objeto de estudio, se comprobó las diferencias esperadas entre el sector retail y el sector manufactura en cuanto a esta medida. Es importante aclarar que las empresas líderes del sector (Cementos Argos para manufactura y Almacenes Éxito para el sector retail) presentan menor WACC que las demás empresas de cada sector, esto quiere decir que el costo de oportunidad de sus fuentes de financiación es menor debido a que tanto los inversionistas como los acreedores o tenedores de deuda perciben menor riesgo dado su tamaño y posicionamiento. A diferencia de las empresas líderes en cada sector. Las empresas medianas y pequeñas tienden a tener mayor riesgo implícito en su operación por lo cual los inversionistas y acreedores exigen una prima adicional para compensar esos riesgos lo que ocasiona que el WACC de estas empresas sea mayor.

Adicionalmente, se identifica que el sector retail presenta menor sensibilidad al mercado que el sector manufacturero, esta sensibilidad se ve explicada por el β del sector retail que es inferior al β del sector manufacturero. Este criterio explica en gran medida la rentabilidad esperada por el inversionista, ya que si el sector presenta mayor sensibilidad al mercado el inversionista capturará mayor riesgo y por lo tanto exigirá mayor rentabilidad esperada a cambio. Sin embargo, la medida de sensibilidad para cada empresa puede variar de acuerdo al grado de apalancamiento (nivel de deuda) que requiera en su operación, en este sentido a mayor porcentaje de deuda sobre sus activos mayor será el β de la empresa. Se evidencia que, dentro de la muestra elegida para el sector manufacturero, empresas como Hermeco han venido disminuyendo su WACC, lo que las hace más eficientes a la hora de generar valor con respecto a las demás empresas del sector que han mantenido el WACC entre el 15% y el 26%. Por su parte, el sector retail presenta medidas que oscilan entre el 10% y 26%, de este sector se puede identificar la mejora en la medida WACC de Almacenes Flamingo y Almacenes Éxito, adicionalmente, las empresas dedicadas al comercio automotor (Yokomotor y Autolarte) han venido aumentando sus niveles de costo de capital. Con respecto a la realidad de las brechas que existen entre el WACC de las empresas líderes del sector y las demás empresas que componen la muestra, expertos en el tema como Oscar Medina[1] creen que estas diferencias se dan principalmente porque en teoría las empresas de mayor tamaño pueden tener una óptima estructura de capital, mientras que las empresas de menor tamaño  se ven limitadas debido a los altos costos de financiación; en este sentido, las empresas de mayor tamaño concentran sus esfuerzos en medir y controlar el WACC mientras que las empresas de menor tamaño en medir y controlar el costo financiero.  Por su parte, David Alejandro Yepes[2] cree que generalmente las empresas de mayor tamaño tienen metodologías para calcular el WACC, sin embargo no tienen una estructura óptima que maximice la rentabilidad debido a que al tener esta posición se ven enfrentadas a escenarios de mayor riesgo e incertidumbre dados los eventos macroeconómicos a las que no son ajenas, por otro lado, considera que las empresas de menor tamaño  no tienen metodologías para el cálculo debido a que es costoso hacer el seguimiento y porque sus necesidades de financiación son generalmente para el corto plazo y a veces  se endeudan para pagar impuestos. Al no tener metodologías para medir el WACC no harán control sobre el mismo.  

ANÁLISIS DEL EFECTO DE LA DEUDA EN EL WACC Modigliani & Miller propusieron que con ausencia de fricciones de mercado (impuestos y costos de transacción) las empresas podrían cambiar su estructura de capital (proporción de deuda y patrimonio sobre los activos), de tal forma que cualquier combinación no afectaría el valor de la empresa (Berk & DeMarzo, 2008, pág. 432). Sin embargo, es claro que vivimos en un mercado imperfecto y que las fricciones de mercado son el pan de cada día, por lo tanto, se debe tener en cuenta la estructura de capital para así maximizar la rentabilidad y el valor de la empresa. Para efectos de este estudio, se propone el escenario en el que las empresas no adquieren deuda, con el fin de estimar el impacto de esta decisión en el WACC. Con el escenario propuesto se puede demostrar empíricamente que, si las empresas de los dos sectores dejaran de adquirir deuda, su WACC aumentaría considerablemente, como se puede observar en las siguientes graficas:


Las empresas al no adquirir deuda dejan de percibir un beneficio tributario, siempre que la utilidad operativa antes de intereses e impuestos sea mayor a los gastos financieros. Al dejar de percibir dicho beneficio el WACC aumenta (Berk & DeMarzo, 2008, págs. 460-461). Particularmente, se identifica que con ausencia de deuda las empresas de la muestra aumentan en mayor medida el WACC que la empresa líder de cada sector. Es el caso de Hermeco y Crystal en el sector manufacturero y Agaval, Almacenes Flamingo y Yokomotor en el sector retail. En este sentido, se puede recalcar la importancia de que las empresas tengan metodologías para estimar una óptima o adecuada estructura de capital, para que así, puedan disminuir el WACC que se traduce en mayor generación de valor para las empresas y que además se pueda maximizar la rentabilidad para los accionistas de la misma. Jesús David Orrego[1] cree que es necesario que los gerentes tengan presente la importancia de incorporar deuda en la estructura de capital que finalmente afecta el WACC; considera que la brecha presentada entre las empresas más grandes y las de menor tamaño corresponde a la inexistencia de una adecuada estructura de capital y al desconocimiento por parte de los empresarios del beneficio tributario, lo que les impide maximizar la rentabilidad.  Sin embargo, Felipe Mejia[2] aclara que si bien existe un beneficio tributario incorporado en el cálculo del WACC este prevalece siempre y cuando la empresa sea rentable, es decir, su utilidad operativa antes de impuesto es lo suficientemente grande para aprovechar el beneficio. Adicionalmente plantea que ante diferentes estructuras de capital, el costo de deuda es variable, en la medida que la empresa esté más endeudada el costo de la deuda (interés financiero) aumentará, factor que es importante a la hora de determinar la estructura adecuada de capital de la empresa. Con respecto a lo anterior Santiago Ramírez[3]   considera que las empresas de mayor tamaño tienen ventajas a la hora de maximizar la rentabilidad no solo por el beneficio tributario sino también, por los bajos costos de endeudamiento y por la facilidad de conseguir financiamiento por medio de bonos, papeles comerciales y financiamiento por medio de entidades bancarias tanto a nivel local como internacional. Es importante identificar entre las empresas tanto del sector retail como el de manufactura la motivación que se tiene para adquirir deuda; en este sentido, David Yepes considera que la motivación de las empresas no solo radica en los beneficios tributarios que se perciben y que hay diferencias entre las motivaciones de las empresas de mayor  y menor tamaño, las primeras tienen estructuras de capital objetivo, lo cual les hace indispensable la presencia de deuda dentro de la estructura de capital, mientras que las otras se ven motivadas a adquirir deuda debido a las necesidades de efectivo y estructura de costos y no precisamente para maximizar la rentabilidad por medio de beneficios tributarios. Por otro lado, Luis Fernando Álvarez [1] considera que las motivaciones de endeudarse es un tema financiero y no fiscal y depende mucho de la estructura y tamaño de la entidad, del tipo de inversionistas y del costo de financiamiento y argumenta, que las empresas de mayor tamaño y sobre todo las que cotizan en bolsa tienen que cuidarse mucho de cuál es el nivel de endeudamiento, ya que un alto margen puede ser una mala señal para el mercado.

ANÁLISIS DEL IMPUESTO DE RENTA
Anteriormente se presentó la situación en escenario de ausencia de deuda, donde las compañías incrementaban el WACC considerablemente. Dentro del análisis de porque ocurre el aumento se tiene que el accionista absorbe la totalidad del riesgo y por lo tanto aumenta la rentabilidad esperada, pero también se debe a que no se aprovecha el beneficio tributario por tener deuda. En este sentido, es de utilidad analizar cómo ha sido el comportamiento de la tasa de impuesto de renta entre los periodos 2009-2015 en cada uno de los sectores.

En las tablas anteriores la Tasa de Impuesto de Renta pagado es lo que las empresas efectivamente pagaron en cada periodo de estudio y la Tasa de Impuesto Base es la propuesta por el Gobierno Nacional sin tener en cuenta deducciones o beneficios tributarios que generalmente la ley expresa y algunas empresas acogen de acuerdo a sus prácticas[1]. En el estudio se agrupan las empresas de la muestra separadas de la empresa líder para cada sector. Parecería generalizado en ambos sectores de la economía que las empresas de mayor tamaño efectivamente pagan menos impuestos en términos relativos que las de menor tamaño. En el sector Retail, Almacenes Éxito en los periodos 2009-2014 no alcanza a sobrepasar la tasa de impuesto de renta base propuesta por el Gobierno, mientras que las demás empresas de la muestra si la mantienen[2] por encima; para el año 2015, la tasa tributada tanto de Almacenes Éxito como de las empresas del sector superan ligeramente el 39% establecido por el Gobierno, además, siendo la tasa de Almacenes Éxito mucho más alta que períodos anteriores y un poco menor en las demás empresas del sector con respecto al año 2014. Por otro lado, en 2009 el sector manufactura tuvo un comportamiento similar al sector retail, Cementos Argos pagaba menos impuesto en términos relativos que las otras empresas de la muestra del sector. Sin embargo, a partir de 2010 la tasa de impuesto de renta pagada por las empresas del sector y Cementos Argos se acercaba a la tasa propuesta por el gobierno, siendo la tasa de Cementos Argos menor a la tasa de las empresas de menor tamaño y éstas a su vez inferiores a la tasa de impuesto base. En los periodos 2011- 2014 la tasa de impuesto de renta de Cementos Argos es variable en comparación a la tasa de impuesto de renta pagada por las empresas del sector, que disminuyó durante el periodo ubicándose incluso por debajo de la tasa de impuesto de renta base. En 2015, las empresas de menor tamaño aumentaron la tasa de impuesto de renta por encima de la tasa base que también aumentó a 39% debido a la entrada en vigor de los artículos 21 a 24 de la Ley 1739 de 2014, por el contrario, Cementos Argos mantuvo la tasa de impuesto estable con respecto a 2014. Con respecto a esta evidencia empírica de diferencia de tasas de tributación entre las empresas de menor tamaño y las empresas líderes en cada sector, se puede inferir que la brecha está relacionada con la gestión financiera y tributaria de cada empresa a la hora de aprovechar ciertos beneficios que dispone la ley. En este sentido, David Yepes atribuye la brecha existente a la magnitud del musculo financiero con que cuentan las empresas de mayor tamaño, ya que así pueden encontrar mayores beneficios tributarios en actividades que los exime de los mismos. En la misma línea, Oscar Medina considera que los montos de inversiones que establece el gobierno limitan el acceso a las empresas de obtener beneficios tributarios. Por otro lado, Jesús Orrego argumenta que hay desinformación por parte de los empresarios que causan la pérdida de oportunidades a la hora de aprovechar los beneficios.  

ANÁLISIS DE ESCENARIO PROPUESTO POR REFORMA TRIBUTARIA LEY 1819 DE 2016

Con entrada en vigor de la Reforma Tributaria de 2016, la tasa de impuesto de renta para las empresas disminuirá. Sin embargo, se aumenta el IVA al 19%. En este sentido, Oscar Medina, cree que la reforma tributaria es necesaria pero no apropiada porque no es estructural, empeorará el proceso de cobro de impuestos a las empresas y las tasas incrementarán por impuestos de sobretasa. Por otro lado, David Yepes considera que más que un buen momento es necesaria la reforma tributaria, ya que la caída del petróleo causó un déficit bastante amplio en las cuentas del gobierno. Además, la economía se ralentizó en los últimos tiempos y gravar más el consumo en esta etapa de la economía se vuelve peligroso para la competitividad interna del país. Además, sugiere implementar un impuesto unificado adaptado al nivel de ingresos para generar equidad, sin tantas subdivisiones que lo vuelve confuso y poco entendible. Para establecer un análisis más detallado del escenario al que están expuestas las empresas se calculó el WACC con supuestos anteriormente mencionados para determinar la incidencia de la disminución progresiva de la tasa de impuesto corporativa en las empresas de estudio para los próximos tres años.

Para efectos de esta investigación se tomó la estructura de capital constante de todas las empresas en los periodos 2016 -2019 al igual que la prima por tamaño, las variables de rentabilidad libre de riesgo y la prima de mercado, se utilizaron las proyecciones macroeconómicas de Grupo Bancolombia[1] para estudiar la sensibilidad que tendría la implementación de la nueva reforma tributaria.

Asumiendo riesgo de deuda trivial (nulo), se tiene que las empresas seleccionadas responderían ante la disminución del impuesto corporativo aumentando el WACC, debido a que ante una disminución de impuesto las empresas que poseen deuda tal y como la teoría financiera lo plantea, dejarán de percibir beneficios tributarios asumiendo que el costo de la deuda es constante. Adicionalmente, la estructura de capital de cada empresa tendría una incidencia aún más fuerte ya que las empresas con mayor nivel de endeudamiento tendrían un impacto más significativo en el WACC que las empresas con menor endeudamiento. Sin embargo, las empresas con mayor endeudamiento siguen presentando menores niveles de WACC que las empresas con niveles bajos de endeudamiento, a continuación se presenta la incidencia en el WACC por medio de la relación entre la tasa impositiva propuesta por la reforma tributaria y el nivel de deuda de cada empresa para cada sector.

Para entender este efecto, Felipe Mejía considera que en teoría una disminución de impuesto hace que el coeficiente riesgo de las empresas aumente por lo que con otros factores constantes la rentabilidad esperada por el inversionista aumentará al percibir mayor riesgo. Sin embargo, de manera análoga con la realidad los inversionistas ante una disminución de impuesto corporativo se verán más motivados a invertir y posiblemente disminuyan su exigencia en materia de rentabilidad. En este sentido y de acuerdo con la teoría financiera en el escenario propuesto por la reforma tributaria, la disminución de impuesto incrementaría el WACC por el criterio de beneficio tributario y por el criterio de rentabilidad esperada por el inversionista. Sin embargo, en la vida práctica la prima por tamaño tiende a tener mayor relevancia que los impuestos sobre las decisiones de costo de capital en las empresas; Felipe Mejía argumenta que, el aumento o disminución del impuesto no tiene incidencia en las decisiones de WACC, pero si tiene peso en las decisiones de estructura de capital, es decir, con la disminución de impuestos las empresas podrían verse menos incentivadas a adquirir deuda. Anteriormente se identificó que el impacto de la disminución de impuestos tendría mayor incidencia en el sector manufactura que en el sector retail basados en los criterios de estructura de capital y costo promedio ponderado de capital. Sin embargo, existen variables que pueden explicar en mayor medida la incidencia de la reforma tributaria en las empresas. Por lo anterior, es importante identificar que sectores de la economía se ven afectados en mayor medida por la nueva reforma tributaria, para ello, los expertos como Jesús Orrego, considera que el más afectado es el consumidor, en especial de estrato 2, 3 y 4 de la economía, ya que se gravan el uso de datos de internet, el tabaco, algunas tecnologías, etc. Adicionalmente, David Yepes considera que los sectores de la economía que se verán más afectados son la manufactura y el comercio, porque la reforma tributaria grava el consumo y la renta personal, factores que afectan el consumo de productos primarios o de lujo y adicionalmente, porque las empresas transfieren el costo tributario al consumidor final; y ganan las empresas en cierta medida porque se reduce el impuesto corporativo y se transfiere a la renta personal. Por otro lado, Oscar Medina considera que la reforma tributaria afecta en mayor medida al consumidor y al empleado; el empleado porque está obligado acoger la ley que grava la renta personal, y el consumidor ya que más del 58% de los productos de la canasta familiar tiene IVA. Desde el punto de vista de los empresarios, Luis Fernando Álvarez, argumenta que la reforma incremento 3% el IVA que se traduce en un aumento de gastos que no se puede descontar en el producto inmediatamente, se deja permanente el impuesto de movimientos financieros, se aumentó la renta presuntiva, se eliminaron una cantidad de excepciones y tratamientos especiales y como resultado, la tarifa de renta no se alivia lo que ocasionará la disminución de las utilidades. En este orden de ideas, indagamos sobre si las empresas realmente están preparadas para afrontar la nueva reforma tributaria; por su parte, Jesús Orrego considera que no están preparadas debido a que existen falencias en el recaudo, la formulación y establecimiento de impuestos por parte de las instituciones responsables del mismo, y así es difícil entender y racionalizar la tributación por parte de las empresas. Adicionalmente, David Yepes considera que las empresas no tienen departamentos internos de presupuesto tributario porque en su mayoría son PYMES y es costoso tenerlo, además argumenta que la reforma no es clara y confunde al empresario. Finalmente, los empresarios y los expertos que soportaron esta investigación consideran que los impuestos corporativos desagregan valor para las empresas, debido a que ante un aumento de impuesto las empresas tendrán menor flujo de caja disponible para optimizar la operación que determina un menor valor de la empresa. Además, la subida de impuestos limita la capacidad de inversión y crecimiento de las mismas. Por lo anterior, en escenarios de la nueva reforma tributaria la disminución de impuesto corporativo podría ser un factor para que las empresas encuentren oportunidades de maximizar el valor de sus operaciones, aunque la generación de valor depende de diferentes variables tanto cualitativas como cuantitativas.

CONCLUSIONES:

  1. El WACC histórico (2009-2015) varía de acuerdo al riesgo implícito en cada sector y de acuerdo a la estructura de capital que han tenido las empresas de estudio, los resultados arrojaron que el sector retail presentaba menor coeficiente de riesgo β que el sector manufacturero y por lo tanto el WACC de las compañías de este sector tiende a ser menor que las del sector manufacturero. Adicionalmente, se evidencia una brecha entre el WACC de las empresas líderes de cada sector (Éxito y Cementos Argos) con respecto a las demás empresas que lo conforman, esto se puede ver explicado por la diferencia de tamaño, ingresos y posicionamiento, pero, además, se explica porque las empresas líderes pueden tener metodologías para hacerle seguimiento al WACC y a la estructura de capital que traen como resultado una maximización de la rentabilidad.
  1. En escenarios de ausencia de deuda, las compañías en ambos sectores, aumentarían de manera importante el WACC. Lo anterior se ve explicado porque en ausencia de deuda las empresas no tendrían beneficio tributario y porque el inversionista capturaría todo el riesgo implícito, por lo tanto aumentaría sus exigencias en materia de rentabilidad. Además, se encontró que las empresas líderes de cada sector aumentarían sus niveles de WACC en ausencia de deuda en menor medida que las empresas de menor tamaño.
  1. Las empresas tienen diferentes motivaciones para adquirir deuda, según los expertos y empresarios indagados, las empresas grandes se ven motivadas a adquirir deuda porque por medio del beneficio tributario y una adecuada estructura de capital pueden maximizar la rentabilidad. Sin embargo, las pequeñas y medianas concentran sus esfuerzos en disminuir el costo financiero, ya que su motivación por adquirir deuda se enfoca en solventar su operación de corto plazo.
  1. Parecería generalizado en ambos sectores de la economía que las empresas de mayor tamaño efectivamente pagan menos impuestos en términos relativos que las de menor tamaño. Esto se ve explicado por la magnitud del musculo financiero que tienen las más grandes y les permite aprovechar las exenciones tributarias y tener departamentos de presupuesto tributario que puedan hacerle seguimiento y así disminuir el gasto en impuestos que se traduce en la maximización de la rentabilidad; estas metodologías generalmente no son aplicadas por las pequeñas e incluso medianas empresas muchas veces por desconocimiento, pero principalmente por falta de músculo financiero.
  1. Con entrada en vigor de la Reforma Tributaria de 2016, la tasa de impuesto de renta para las empresas disminuirá progresivamente hasta llegar al 32% en 2019. Esta reforma tiene efectos negativos sobre el WACC de las empresas de estudio, ya que una disminución del impuesto de renta en teoría reduce las motivaciones de los empresarios por endeudarse, debido a que se disminuirá el beneficio tributario por deuda, lo que se traduce en un aumento del WACC. Sin embargo, en la práctica la incidencia de la disminución del impuesto podría ocasionar mayores motivaciones a la inversión y el crecimiento de las empresas.

 

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